徐一钉

  “全球通胀环境下的中国资产定价”高峰论坛暨中国民族证券2008年下半年投资策略会报告会于7月17日在上海龙之梦丽晶大酒店举行。民族证券研究发展中心副总经理、首席策略分析师徐一钉作了《寻找反通胀与宏观经济，稳健增长的平衡点》演讲，以下是其演讲全文。

　　谢谢大家！在我演讲之前说一件事，我们研发中心研究学风是公正、客观、严谨，在我的报告当中的第11页说明一个问题，看一下第三行，下半年货币政策仍将重组，再次表现。]

今天我报告的题目是：“寻找浮华过后的价值拐点，2008年下半年A股市场投资策略”。对6000点调整市场探讨很多，有些说泡沫估值过高，跌到3000点以后，市场继续下跌，究竟这轮调整的背后因素是什么？

　　我们研究发现，实际上A股市场运行趋势与上市公司盈利增速呈现非常强的正向关系，看（PPT）图从2004年3月份-—2004年5月份单季由国资委公布的总额增长，如果和上证综指收盘做一个叠加，作为上证指数涨跌的运行趋势和规模，以上企业利润总额同比增长的变化趋势有很强的关联性。2005年3月份，可以看出，我国规模以上工业企业的利润总额同比增长之前处于滑落当中，同样上证指数滑落到了一个拐点发现，一方面由于A股市场持续下跌价值被低估了，另外同时处于盈利增长的拐点。

　　这是从2005年3月份以来，随着利润的同比增长逐渐加大，从05一季度14.5到最高07年1、2月份累计到43，A股市场出现了单边上涨，随着在去年3、4、5月份开始增长开始回落，43回落到41再进一步回落到28，到去年35，大盘已经处在上涨的萎缩，特别是今年可以看到1、2月份同比增长从去年的9、10月份的35回落到16.5。同样在3、4、5月份由于公告同比增长从16.5反弹到了23.85，伴随着发现A股市场从2666点出现了。

　　这张图看出是上市公司A股分季的同比增长，同样是工业企业，大家会发现工业企业领先于整个市场，粉色的非工业企业，蓝色是A股工业企业竞争增长，这个利润增长速度爆满，虽然从6000多点跌到了3000多点，当时市盈率不可调低，由于未来预期上市公司还会增长速度高，因此随后市场出现了调整。

　　从以上分析看到A股趋势与上市公司盈利增速呈现高度正相关，我国规模以上工业企业利润总额同比增长，是A股市场运行趋势的现行指标。第三个6000点、5000点的调整是内在价值被严重高估，到了3800点调整以后根本原因是A股上市公司的净利润同比增长。

经过几年高速增长以后，目前中国的经济处在一个调整时期，增长是趋缓。短期产业紧急循环，很多领先在前几年发现某些行业的企业利润增长速度很快，利润逐渐下降，在目前的情况下怎么对市场的趋势，或者是市场估值进行判断？

　　我们在06年尝试新方法， 一般来说市场运用是PE市盈率，可以用国债的利率倒数分析一下市场，我们可以把一年期定期存款利润1.74到现在24倍，目前作为长期价值线，24倍长期价值线估值围绕上下波动，从目前看现在市场估值回落到长期价值线以下。一年期还是有点短，我们还尝试3年期国债倒数，15年国债倒数作为衡量股市长期合理的控制另外一种做法。

目前市场处于一种低估值状态，上证综合指数铁破3000点以后开始处于价值被低估状态，由于宏观经济处于调整周期，下半年上证综指超越理性估值水平的可能性并不大，我们用3年期国债收益率的倒数作为下半年市场合理估值属于的上限，对应的点位为沪指3473点，如果未来央行加息，利率变化随着国债的变化而变化。

　　除了用国债的收益率我们尝试用黄金，黄金具有通胀的属性，以黄金计价上证指数计算是：上证指数的一个公式，把伦敦黄金以每盎司计算折合成每克，由美元换算成成率，从更长时间看极端的一点在8左右，我们预期以黄金计价上证指数将调整8左右支撑，伦敦计价907.5美元/盎司，指数是12.85，不考虑黄金价格的波动，从前面的图看到，一般在8左右是很好的支撑，我们认为指数调整到8左右时候处于市场另外的估值时期，所对应的综合指数是1762点，国际金价每天上涨。

　　还可以用一个比较简单的办法，用上证综合指数除以伦敦金价不做换算，（PPT）得到了一张图，这是1999年到2008年上证综合指数伦敦金价，8左右的位置，01年和去年6000点多的时候，处于上限，在中间这条线当中，在下跌当中有一个支撑点，极端情况大概是2.2，01年、07年市场顶部的比率非常接近，大概是8.4左右，比率为4的时候，是相当于99年“5.19”行情启动时，也是一个重要的比率，当比率2.2时，应该是A股市场的极限低位，比值为4所对应的上证综合指数是3630点，对应的2.2上证综合指数是1797点。

　　通过上述分析，我们认为A股市场已经进入相对一个区域，下半年上证综指主要运行区间在上证综合指数2300-3200点之间，极端上限是3700点，下限是1990点，目前A股市场处在一个状况下宏观经济处于正相关，是小幅还是大幅期，在这样的背景下策略应该采取什么样的办法？

这是05年6月份-07年10月份上市公司重组，在市场上扬大家热情非常高的背景下，市场本身股市非常情绪化，由于市场不断高涨，作为市场当中一些机构对于上市公司业绩预期也是不断调高，在这些范围下，市场做加法，也就是说市场各个层面更强调于上证公司或者A股市场，随着大盘从5000多点开始调整，从07年1月份以后机构对上市公司评级总体来说是不断滑落，我们可以看到在去年12月份国内各个机构，各大券商，也包括证券，对于2008年A股市场的全部A股净利润增长，在今年12月份最低估值30，最高也是50，最低调整了20%，到了6月底预期今年全国A股调整到了10%，目前的市场比较作加法，做加法运算的时候把市场各类挖掘出来的利好不断增加，而目前市场在预期不断下降的情况下，市场做减法，以便寻找更低的，这个时候的市场由于情绪化，大家把市场想到的不太好的因素不断做调整。

　　影响今年下半年A股市场的走势有哪些因素？我们认为第一个就是货币政策是不是作了调整？究竟是加息还是放松？

前一段时间媒体都有一些观点，他们认为有可能在年终出现放松，但是前两天四大证券报也同时登载了经济学家的观点，从最近市场走势意识到下半年的走势，货币政策做什么样的调整对下半年的走势影响很大，本周将召开中央经济形势分析会，下半年宏观政策成为市场的热点，究竟做什么样的政策对A股市场影响比较大？

　　第二个因素就是大小非因素，在市场比较低迷的情况下，大小非成本很低，对于市场冲击力很大，在市场去年四季度、三季度当时非常好的情况下，大小非减速比较慢，随着市场不断调整，大小非预期分裂化，随着调整特别是逼近他们的持有成本的时候，他们首先考虑的是利润，除此之外，目前的从紧的货币政策下，很多企业贷款，资金链很困难，有些企业持有大小非，认为它的成本很低，但是同时也认为最低，可是生存首先要解决体验，上市之外还有很多做若干的行业，在解决资金问题的背景下有的时候也需要，一些企业被动的，下半年管理会出台大小非限制性的问题？

　　第三个影响国际原油价格继续创新高，最近两年从最高的147回落到133.34，这种回落是一种拐点，还是阶段性调整？

　　从2004年开始中国原油进口量同比增长速度很快，超过了20%，05年是超过30%，07年原油进口量同比超过了35%，有些数据可以看出，全世界原油每年的增量有三分之一到一半，从目前最新数据看08年1-5月份，进口量开始下降，回落到了10%，我们认为原油价格，只有在全球石油总需求出现明显回落甚至负增长的时候，国际原油的价格才会出现回落，在这个的背景之下，国际原价虽然短期出现回落，但是出现趋势性利好不可逆转。

　　第四个理顺国内要素价格，CPI增幅会创出新高，吴教授也谈到了。目前中国的大宗价格是国际市场的三分之一、四分之一，国内的成品油、煤炭价格也大大低于国际水平，从目前分析看在奥运会以后国家会理顺严重扭曲的价格，随着生产要素价格逐渐向市场化靠拢，必然传导到下游，中国的企业上市公司转嫁能力比较差，一旦理顺国内生产要素，它的下游企业利润究竟怎么样？

　　第五个人民币汇率走势与国际热钱的流向，从汇改以来人民币基本呈现出升值的走势，特别是最近几年反映出现行汇率升值方式对经常项目顺差起到扩大作用，对出口的不确定性加大，由于考虑人民币升值问题，有些出口企业不太敢接单，汇率政策会不会出现调整？比如说人民币升值会不会出现减速？会不会由现行的升值方式转向为更为弹性的货币升值方式？6月份外汇储备仅仅增长了119美元，同比减少了281亿美元，如果扣除213.5亿美元的贸易顺差，经历过最近几年热钱不断流入，热钱流入为负是短期的还是长期的？国际热钱流向是不是会发生逆转？

　　第六就是上市公司二、三、四季度的盈利经过，我们研究发现无论是国内股市还是国外股市，尽管上涨和下跌经过很多，但是最核心的因素上市公司利润增长的情况，从目前来看一季度净利润同比增长是26，不到30，二季度同比增长可能比一季度还要回落，通过以上分析，我们发现除了谈到经济处于调整周期以外，A股市场还处于不确定性，决定了下半年A股市场小盘细分，处于交易性，或者结构性调整，比如政治性利好，会产生交易性及；

　　第二个严重超跌，从6000点调整以来，每次平台整理向下突破，下跌以后都会出现反弹，或者说严重的超跌后修复性反弹，在市场当中除了少数以外，在反弹当中什么样的股票多？是个股累计越大，比如说最近的房地产能不能产生对于货币调整预期，但是更重要的是在股票当中房地产最热。

　　第三个目前市场所期待的中性反弹能不能在下半年出现？我们认为关键取决于货币政策是不是出现调整，或者是出现放松？第四个结论6000多点以来的调整究竟在什么时候结束？刚开始对比发现，利润还是决定股市下跌的最核心的因素，我国经济调整何时结束决定6000多点以来A股市场的调整在什么时间，什么点？

　　在通胀高起，经济增速放缓的宏观环境下，处于产业链最上游安全的资源类和处于产业链最下游的消费、服务类表现好于市场平均水平。多数处于产业链中下游的制造业可能出现两头手机的不利局面，表现弱于市场平均水平。

　　我们认为，下半年也资产配置应该向最上游进行和最下游进行，把握五大投资，偏紧下金融定价，短缺下的资源定价，通胀下消费品定价，创新中的科技产业以及重建下的基础产业。谢谢大家！